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董良泓:12年社保之旅 践行价值投资、责任投资

时间:2018-08-28 18:42:21

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一则事关千万家庭的社保基金数据引起近期市场关注。据《全国社保基金理事会社保基金年度报告(2017年度)》显示,截至2017年末,全国社保基金自20008月成立以来,累计投资收益额突破1万亿元,年均投资收益率达到8.44%。优秀业绩的缔造背后有一群默默耕耘的社保投资经理,博时副总经理兼高级投资经理董良泓正是其中一员。

虽然鲜少曝光于报端,但董良泓在社保投资领域中颇有知名度,他不仅自上个世纪90年代就参与A股市场,已拥有超过23年的从业经验;而且管理全国社保基金的经验已然超过12年,是业内管理社保股票型组合时间最长的投资经理。同时,他或其管理的组合累计9次获得如“5年贡献社保表彰”、“社保优秀投资经理奖”、“社保长期服务奖”等嘉奖,并在今年获得“中国基金业20年最佳基金经理”称号,此荣誉于全行业仅有20人获评。

在夏日的深圳,中国基金报记者见到了董良泓,两个多小时采访中他娓娓叙述着自己和社保基金的不解之缘,也谈及自己对社保基金所遵循的长期投资、价值投资、责任投资的理解。

在获得“中国基金业20年最佳基金经理”的感言中,董良泓自己写到“价值发现,家国情怀;不忘初心,砥砺前行”,可能这正是他不断前行的原动力。

【经历篇】

早在上个世纪90年代,董良泓就涉足资本市场,自一开始他就坚持走上价值投资之路。2000年去美国纽约大学学习金融学归国,2005年加盟博时基金后,开始了他执掌社保基金组合投资之旅。

资本市场“萌芽”阶段开始涉足价值投资

中国基金报记者:能否谈谈您的个人经历,如何走上投资之路?

董良泓:1993年我从厦门大学会计学系毕业,之后加入当时最热门的外贸公司工作。上个世纪90年代进出口贸易活跃,加之外贸牌照红利影响,使得我所在的外贸公司业务发展迅速,因此公司营收资金积累丰厚,存在巨大的投资需求。

90年代的中国资本市场尚且“年幼”,仅仅是起步阶段,我觉得投资是新鲜事,很有兴趣就积极向公司申请参与其中。最开始接触的是一级市场投资,主要运用自上而下的分析框架,撰写经营情况分析、投资可行性报告等,再由上级来做出投资决策,这可谓是我迈出投资生涯的第一步。

1995年开始,公司逐渐开始参与二级市场投资,资金规模大约几千万。当时还没有基金行业,基金管理公司也还未成立,二级市场投资主力主要是君安、国泰等证券公司,整个市场投资方法也属于草莽阶段,人民日报评价说是“胜则腰缠万贯,败则贻害国家”。但我们当时选择的是“非主流”的投资方法——按照经典投资学书籍上谈及的投资策略,分析上市公司的财务报表,踏踏实实地进行基本面研究,也就是所谓的价值投资。

虽然从熊市起步,更遭遇1997、1998年亚洲金融危机,但当时我们团队所管理的自营资金收益还不错,也坚定地使我走上价值投资这条路。

赴美学习归来加盟博时

中国基金报记者:之后您去了哪里?缘何加盟博时基金?

董良泓:在外贸公司管理自营资金的过程中,我深感系统性学习金融投资方法和研究方法的重要性,因此,2000年主动申请去美国纽约大学学习金融方向的工商管理。两年后我修完学业回国,彼时的基金行业虽处于发展初期,但相关制度立法都建立在海外成熟经验的基础之上,属于中国资本市场最新鲜最专业的血液,于是我毫不犹豫地选择加入其中。

2005年,我正式加入博时基金,至今已经供职13年。我自己最开始管理的是QFII基金,委托人是一家日资机构,当时正值中国股市最低潮,沪指一度跌破了1000点,但底部区域的布局投资收益率可观,既有β又有α。

我正式涉足社保投资领域是在2006年,当年上半年我管理了一个社保定增组合,到了2006年下半年即开始管理社保基金大型股票1字头组合直到现在。12年来,全国社保理事会给予了博时足够的支持和信任,委托给博时的股票投资规模和业绩始终名列前茅。原社保理事会首任投资部主任李克平曾接受公开采访谈及,2006年博时基金社保组合当期业绩曾经排名靠后,但经过充分沟通发现博时基金社保组合经理理念清晰,知行合一,坚持价值投资,投资周期相对更长,因此即使当期年业绩表现不太好,仍然鼓励和支持博时的社保投资经理,没有“末位淘汰”。我当时就直观地感受到社保理事会和投资经理人在投资理念上的契合、理解、信任与坚持,这种委托人和管理人的合作范式原来在理论上学习过,现在则在实践中落地了,为此感到荣幸,更由衷的敬佩全国社保理事会!

坚守长期投资、价值投资、责任投资,这一点在社保基金投资领域展现的最为淋漓尽致。数据显示,截至2017年末,全国社保基金自2000年8月成立以来,累计投资收益额突破1万亿元,年均投资收益率达到8.44%,其中权益类投资长期大幅跑赢市场,在总体投资收益率中起到了重要作用。据中国基金业协会官方发布的数据,截至2017年末,博时基金社保及企业年金管理规模排名行业第一,同时博时基金权益类社保基金管理规模及业绩排名一直稳居行业前列,可以说是最成功的业务线之一。

【理念篇】

在管理要求严苛的社保投资领域,董良泓注重基本面深度研究配合动态再平衡策略,具有鲜明的价值投资、长期投资和责任投资理念。

价值投资为上

中国基金报记者:您是业内鲜有的投资经历长达23年的投资经理,在这么长的从业时间里,您坚守什么样的投资理念?

董良泓:一种投资风格的养成是知识迭代、个人性格和个人经历等各方面的综合吧。无论是早年按照教科书来操作的基本面投资,还是后来长期专注于全国社保组合、海外主权基金、机构专户、企业年金等投资领域,使我形成了典型的价值投资风格,致力于通过研究公司内在资产价值来获取长期资产收益的投资风格。

具体来看,主要是以可持续、可复制的方式,从资本运营效率高的上市公司内在价值创造中获取长期稳定的回报,超额收益则主要通过优质公司股票的运营效率被市场发现于是向其内在合理价值不断靠拢提升来实现。另外,我们发现,长期的投资回报来源于对公司能力、竞争格局和行业趋势等的分析和判断外,短期的投资回报也来源于对行业变化、公司变化和市场流动性等的积极跟踪和反馈,我们也会通过逆向投资和有纪律的动态再平衡获取市场非理性波动和主动提供流动性产生的投资收益。

非常幸运,社保基金对股票投资的要求在某种意义上也有利于价值投资风格。社保基金的一些专有特点,比如规模较大、最低仓位限制、注重长期考核、对行业集中度的均衡要求等,有利于我们自下而上选择公司,低换手率,逆向投资等特点的发挥。在我管理社保基金的12年里,超额回报的业绩归因分析中80%是来自于个股选择;换手率也基本保持在同行的最低水平。

古希腊有一则寓言叫《狐狸与刺猬》,狐狸知道很多事情,很灵活,而刺猬只精通一样本领,原则性强。尽管狐狸看似比刺猬聪明,但屡战屡胜的总是刺猬。不过,在复杂的投资领域中,我认为一名成功的组合投资经理,应当既像“刺猬”一样,将复杂的事情简单化,具有自己的投资基本原则,又必须具备“狐狸”般全能、灵活、无短板的特性。二者得兼最好。任何事情要想成功,都是“聪明人使笨力气”,没有投机取巧的事情。如果退而求其次的话,刺猬比狐狸强。

深入理解社保基金投资理念

中国基金报记者:社保基金投资理念是长期投资、价值投资、责任投资,您如何看社保基金投资?

董良泓:社保投资理念是长期投资、价值投资和责任投资,这三个方面具有内在深度联系,密不可分。

价值投资是深挖基本面选股,前面也已经有所阐述。而长期投资有一个维度则是指基于长远看得更清楚一些。比如很难判断明天是下雨还是晴天,但是放长远一些我们去判断明天是冬季还是夏季的准确率就很高。长期投资也是有规律可循,判断一家公司下一个季度业绩如何很难,但判断公司的行业地位,或者是处于上升期还是下滑期则相对容易。同时长期投资的理念很有利于有纪律的再平衡投资的实施。

原来谈的较少的是责任投资,其实它的含义可能更加全面。首先,责任投资的典型做法是运用ESG(环境、社会、治理)标准来指导投资实践,在理念上更强调投资的可持续性,在实践中可以降低潜在的投资风险,比如在今年这个“雷声滚滚”的投资环境中,责任投资体现出天然的“避雷针”特点。其次,我认为责任投资也体现了信托责任(fiduciary duty)理念,也就是投资管理人除了需要具备管理好受托资产的敬业精神和专业知识之外,还包括超越于监管法规责任之上的道德责任。这种信托责任恰恰是长期合作与长期投资的重要基石。第三个方面是哲学意义上的理解,这种责任是易经中的乾卦所说的“天行健,君子以自强不息”。特别是面对各种投资中的逆境,敢于直面,敢于担当,坚持不懈,做最大努力,争取最好结果。第四,在具体的投资选择中,更多的是寻找真正创造社会价值的公司,优秀的企业应该是解决痛点,节约成本,提高社会效率的企业,投资这样的企业是责任投资。比如我们投资的一家养殖企业,乍一听很普通,但公司成本是全行业最低,而且是持续的降低,更重要的是比普通农户的成本还低,这是非常难的,因为农户个体养殖多是家庭作坊,往往不算人工成本、环保成本、饲料成本等。这其实是明显的提升社会效率,拥有独特价值的公司,投资这类公司正是一种责任投资。反观有些行业,上下游之间是零和游戏,或者国家补贴很多,导致行业之间的利润、或者国家补贴和公司利润就是跷跷板的两端,这些公司短期可能业绩优异,符合基本面投资和价值投资原则,但可能不完全是我们理解的责任投资。在管理社保基金过程中,我们希望选择的上市公司是能够真正提升整个社会效率,对社会福祉有帮助,而非简单的套利型企业。

市场沸点时仍保持冷静

中国基金报记者:在管理社保基金这么多年中,有哪些印象深刻的事情?

董良泓:印象最深刻的事,包括前面提到的2006年洼地时坚守价值投资,并得到了社保理事会的理解和支持。后来,在2007年的牛市顶部,市场情绪高涨,我们的组合也收获了可观的投资收益,但我们经过认真研判分析,认为当时市场已经处于牛市顶部区域,风险收益比明显不对称,所以最终选择和委托人沟通,也得到了支持和肯定,当时不仅是大幅减仓,而且将退出的资金退还给了委托人。另外,2015年市场泡沫时保持冷静,做了相应的调整。这些看似简单的操作,我认为其实是真正前述的责任投资、价值投资和长期投资的综合体现,也是委托投资管理合作的典范案例。

【市场篇】

从更长期维度来看,在整体宏观经济走下坡路、利率走高的这一大趋势下,长期看股市应该是底部往上走,而债券投资机会或较小。

在市场震荡寻找机遇

中国基金报记者:中美贸易摩擦、去杠杆政策等种种市场纷扰不断,今年市场震荡不已,对此,您如何看?

董良泓:目前对于市场影响较大的是现在整个全球资金流动情况,虽然中国已经提前两年就开始进行“去杠杆、调结构”的自我调整、休整,这是一个好事。但目前个人、企业、金融机构、地方政府等都在同步“去杠杆”,加上来自外部的诸多压力,比如美国加息和美联储缩表、中美贸易摩擦,科技战,金融战依稀可见等,确实给市场带来很大压力,未来不确定性较强。

其实观察微观层面也有反映,比如目前深圳招工已比较容易,这是过去很少出现的情况,这说明很多地方工厂失业率大幅上升。

市场现在关注焦点是中美贸易摩擦,从经济学角度看某种程度上是全球化的倒退。从过去来看,第一次全球化是英国主导,第二次全球化是美国主导,中国是第一次全球化的受害者,但成为第二次全球化的受益者,这两次全球化都过去了,下一步或许是一个区域化的过程。这可能如同此前是死火山,较为平稳,但目前这一火山逐渐活跃起来,可能带来的影响非常深远,背后的变化也可能十分剧烈,值得我们密切关注。

不过,我觉得也没必要对市场太过悲观,首先,市场已经把大部分的利空因素反映在市场的下跌中了,目前估值无论是横向还是纵向都处于底部状态。其次,国内的经济政策、货币政策等存在改善空间,股票市场存在结构性机会,比如中国市场今年出现了典型的避险机会,医药、教育、二线消费品等表现较好。第三,中国经济层次很丰富,传统领域也有整合和集中度提高的投资机会,同时,新商业、新模式、新经济迭代很快,对投资提供了更多机会,也提出了更高要求。第四,中国有世界上第二大的内需市场,提供了很大的回旋余地。其实苹果公司超万亿的市值,比其他头部科技企业多出来的两千亿,应该归功于其20%的营收来自于中国市场。

同时,从去刚性兑付角度看,对股票市场可能带来潜在利好。而从债券角度看,今年尤其是民营企业信用压力或不小。若从更长期来看,在整体宏观经济走下坡路、利率走高的这一大趋势下,长期看在加息的早期阶段股市应该是底部往上走。因为全球无风险利率会持续上行,相对来说债券投资机会或较小。

看好消费升级和先进制造

中国基金报记者:您觉得未来哪些领域较有机会?

董良泓:从板块来看,更看好消费升级、先进制造等带来的机遇。

先看消费领域,目前中国经济发展到这一阶段,客观来看不少领域已经产能过剩,因此消费将在拉动经济增长中起到越来越重要作用,且占比会提升,这是一个大趋势。中国目前发展走的是成熟市场的必经之路,类似中国这个发展阶段是消费等板块走得更好。同时,从避险的角度也利好消费板块。消费板块可能会呈现出两极分化的局面,既有消费升级的趋势,也有消费降级的趋势,背后的主要原因是中产阶级这个群体长期来看处于萎缩的状态。

先进制造也是一个大方向。尽管近期中国先进制造业由于中美贸易摩擦等因素造成了一些负面影响,但回过头来长期看对中国先进制造业反而是带来利好的。在这一事件教训之后,中国芯片制造业等产业势必会加大资金和技术方面投入,不断提高研发能力,来将这块短板业务做大做强,而且原来不采购中国器件的下游企业处于供应链安全性的考量也会增加对中国企业的培育和产品的采购。尤其看好的是,基于互联网为基础在消费或先进制造等领域的创新。此外,5G也值得关注。目前市场所关注的人工智能、以及AI的实际应用都需要5G,未来在智慧零售、自动驾驶等方面应用都能对日常生活带来质的提升。长期来看,人工智能,区块链和物联网是三大发展方向。

记者手记——

董良泓:坚守的理由

中国传统视12年为一个轮回,同时也是人生中一段不短的重要时光。自2006年董良泓开始管理社保组合以来,目前已有12年之久,是业内管理社保股票基金时间最长的投资经理。

是什么让董良泓坚持了这么久?“投资需要一定时间长度去归因,分析其背后是运气还是能力使然。从概率统计的角度来说,短期的投资导致出现的民间股神、黑马高手是很正常的,但是这些是没有统计意义的。”董良泓表示,能够让自己和委托人认可自己的投资成绩的来源“不是运气而是能力”,才是有意义的事情。

董良泓坦言,管理社保基金12年来,业绩是名列前茅,但时间还是不够长,归因后究竟是运气还是能力使然很难说清楚,不过随着时间的延长,至少可能在能力上的比重会多一些。无论是年过八旬的“股神”巴菲特,还是公募基金的灵魂人物Legg Mason的Bill Miller,,在投资这件事上都是一直保持数几十年为一日的学习和探索精神,自己也将在这一条路上持续践行价值投资、长期投资、责任投资。

回过头去看坚守的理由,董良泓谈及三个原因。第一是因为早期接受海外正统投资管理理念和管理QFII组合的经历,使他了解到海外成熟市场更看重长期投资,同时更在意基金经理的从业时间,以及对投资理念、投资风格的坚持。即使有些基金长期业绩优秀,但是期间换过好几任基金经理,那么海外投资者也不会认可。对于很多海外投资者来说,中国市场的基金经理变动太频繁,而社保投资却幸运地避免了这一问题,会有相对较长的投资历史,我的坚守与这一思路有关。

“委托一笔钱给基金经理就如同结婚,如果仅仅结半年就离婚,可能意味着当初的选择就是错的。”董良泓形象地比喻道。其实海外成熟市场的这一理念到目前为止也没有在国内完全形成,销售渠道、投资者都更追求短期的季度、年底排名,结果反而使得投资人的长期收益率受到影响。未来中国仍要加大培育长期机构投资者,更多地践行长期投资、价值投资。

董良泓表示,第二个原因则是管理社保在与投资人的沟通方面可能更专业化,在专业性方面更能受到投资者认可。第三则是出于情怀。“曾经,上小学的儿子问过我的工作内容,做投资对于小学生来说很难理解,于是我解释说,爸爸的工作就是努力提升那些年轻时辛勤工作、但是退休后靠退休金收入的爷爷奶奶们的生活水平的。儿子听罢,瞬间觉得我做的工作很有意义。从马斯洛的需求理论来看,这也是获得更高层次的认同,能在社会发展过程中做出一些贡献,也能带来满足感。”董良泓说。

“选择了社保基金投资,可能就意味着更多地承担了一点儿社会责任。”董良泓感慨道。价值发现和家国情怀,或许正是他坚守的理由。


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