博时基金

2013年人社部发布《关于企业年金扩大投资范围的通知》人社部（2013）23号文（以下简称“23号文”）以来，企业年金基金的投资方式正在发生深刻的变革。尤为引人关注的是：23号文中明确指出了企业年金基金仅可以投资基金公司发行的特定资产管理计划的优先级，使得结构化金融产品进入了年金的投资范畴。

一、结构化金融模式的特征

关于结构化金融，学界并没有一个统一的、明确的定义，通常是根据所具有的特征对其进行界定。一般认为，结构化金融是同时具有以下三个特征的资金通融活动：一是汇集一组资产，构建一个参考资产池；二是通过一个独立的、特定目的实体（SPV）购买和持有这些资产，使资产组合的信贷风险与资产发起人的信贷风险分离；三是SPV 以这些资产为担保发行风险分级的债券，通常分为优先级、中间级和权益级。不同级别债券对资产池产生的现金流（利息收入和本金）拥有不同的要求权。

与传统的证券化一样，结构化金融切断了资产的信用风险与其发起人的信用风险之间的联系，以这些资产担保发行的债券的收益只受资产池表现的影响，而与发起人的表现无关。现实金融市场上存在以下两种信息不对称：对参考资产池现金流的情况，证券发行人比投资者拥有更多的信息；对证券的真实价值，一些投资者拥有的信息比其他投资者多。分级证券也为信息量不同的投资者提供了选择，信息量少的投资者购买风险小、收益低的优先级，拥有更多信息的专业投资者则可利用信息优势选择低级别、高收益的证券。

二、推动结构化金融的原因

推动结构化金融的发展起初与1988 年的《巴塞尔协议I》有关。银行所有资产都要满足相同的最低资本充足率要求，这实际上对低风险资产规定了较高的资本充足率，而对高风险资产规定的资本充足率较低。这种制度扭曲给一些银行提供了套利的机会：出售低风险资产、发行结构化金融产品可以降低必须保留的资本金。

其次，发行结构化金融产品是一些金融机构分散信贷风险、扩大资金来源的重要渠道。缺乏内部资金来源的投资银行、未受政府监管的金融公司以及一些专业化的抵押贷款机构，一直以来都是结构化产品的重要供给者，因为制造结构化信用产品可以使它们不用直接为资产池中的资产出资并承担相关的信贷风险，这不仅增加了它们的融资渠道，也提高了同一笔资金的使用效率，降低了融资的成本。

再次，结构化金融产品本身的特性吸引了众多的市场投资者。由于一些机构投资者面临制度性的限制，现实的金融市场是高度分割的。例如，为了维护投资者的利益，各国金融监管部门往往限制商业银行、保险公司、共同基金等机构的投资工具。结构化金融不仅能通过汇集资产使信用风险差别化和分散化，而且能通过债券分级满足不同风险偏好的投资者的需求。

此外，由于结构化产品的资本结构在设计上的灵活性，可参考资产的多样性，产品期限和风险收益结构的可选择性，金融机构还可以为不同的投资者度身定制产品以满足其特定的需求。

三、结构化金融产品对年金投资的影响

虽然没有做具体规定，进入年金投资范畴的信托产品、基础设施债权计划和银行理财产品都可以形成复杂交易结构的结构化金融产品或者成为复杂结构化金融产品的有机组成部分。23号文同时将股指期货引入了年金的投资范畴，虽然目前年金投资股指期货的需求不强，但随着各种结构化金融产品的产生，股指期货也将在年金投资中扮演越来越重要的角色，使得年金投资的结构化金融产品未来会从简单的分层结构走向更复杂的结构化衍生品。

23号文出台以来，不同金融机构都运用自身特点，设计出了结构化得金融产品供年金投资。企业年金资金的投资风险偏好低，投资收益预期高于保险资金、公益基金，低于公募基金、券商资管，非常适合结构化金融产品进行收益风险匹配。特定资产管理计划进入年金投资范畴之后，年金资产认购不少分级特定资产管理计划，大部分特定资产管理计划的底层资产是A股市场的定向增发股票，通过认购其优先级，通过交易结构设计，既部分享受到了股票上涨的收益又规避了大部分风险。

然而，结构化金融产品的复杂性以及高度定制化的特征使投资者非常难判断投资的收益与风险。证券发行人则希望结构化的产品能获得较高的评级，使投资者在购买新产品时感到安全，因此，他们可能选择那些能提供最高评级的机构以最小化融资成本。这些因素导致年金投资人很难辨别底层资产的实际风险。

四、发展趋势

尽管在投资结构化金融产品的过程中面临各种风险，但是年金参与结构化金融产品投资的趋势不会改变。2014年以来各金融机构以混合所有制改革为契机设计发型结构化金融产品满足年金客户对于收益的要求，此时年金资金对底层资产信息不对称，又希望部分享受改革红利，是结构化金融产品优先级的潜在资金来源。另一方面，年金的委托人在利用自身年金金融资源满足自身的年金投资需求时，自身希望降低融资成本，对基础资产信息了解程度超越其他投资者，是结构化金融产品中间级甚至列后级的潜在资金来源。

未来，随着年金进一步扩大投资范围，产业基金等新型金融产品有望逐步进入年金的投资范围，这些金融产品与现有金融产品通过结构化得产品设计必将更好的满足年金的投资需求，在控制风险的基础上使得年金资产获得更多的回报。