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引言：巴菲特、苹果和亚马逊

价值投资大师沃伦·巴菲特又开始买科技股了。不同于上次静态市盈率不到20倍的苹果公司，这次巴菲特买入的是静态市盈率超过70倍的亚马逊（数据来源：SEC, wind, 2019年一季度13F文件）。与巴菲特过去十年重仓的苹果、富国银行、可口可乐相比，如果从经典价值投资理论角度分析，亚马逊的诸多估值指标均表明这是一只“很贵”的股票；但从电商、新零售和云计算各个业务线角度分析，科技巨头亚马逊在日常生活中无所不在，护城河日益增宽。从苹果到亚马逊，科技发展正在赋予历史悠久的价值投资新的涵义边界。高瓴资本张磊说过，互联网时代价值投资要从发现价值进化为创造价值；面对即将到来的科创板时代，价值投资也面临着“从0到1”的新定义。

表1 Berkshire Hathaway公司近十年五大重仓股

Source：Berkshire Hathaway公司年报

一、     价值投资：信息时代面临的两大挑战

价值发现与价格重估作为经典价值投资框架的两大要素，在本杰明·格雷厄姆的《证券分析》中有精彩的阐述：通过测算企业的“安全边际”[1]，以低估的价格买入股票等待市场对其价格重估，从而获取可重复的、风险收益比划算的投资回报率。菲利普·费雪和沃伦·巴菲特进一步完善和丰富了价值投资的理论和实践，通过寻找到“很湿的雪”和“很长的坡”，在优质企业持续创造价值过程中分享投资收益，完成价值投资的“滚雪球”[2]。即使在个人投资者占比较高的A股市场，过去20年的历史表明价值投资理念仍然取得了巨大的成功，一批绩优企业为价值投资者贡献了可观的投资回报率。

但在信息时代背景下，经典价值投资框架面临两大挑战。首先，通讯和计算机技术的飞速发展使得信息交换和处理速度呈几何倍数增长；相比格雷厄姆时代，信息时代的证券市场有效性大幅提升，程序化交易使得企业价值的发现和重估过程全天候进行并快速完成。其次，大数据和人工智能工具的广泛应用，使得投资者几乎可以实时跟踪上市公司经营节奏，大幅提升对公司价值的计算精度和深度，经典价值投资框架的预期收益率被显著压缩。换言之，经典价值投资框架面临的主要困境是，技术进步使得市场识别和计算公司价值“从1到100”的过程难度大幅降低。

二、     科创板：中国科技“从0到1”的孵化器

作为2019年中国证券市场的重头戏，科创板甫一问世即获得全社会巨大的关注。中国经济正处于新旧动能转换的关键期，经济转型升级被提升到“四大攻坚战”的重要高度。相比旧经济为主的地方融资平台模式，高新企业聚集的科创板更为重视市场自身的价值发现和融资功能，为此科创板的制度设计从多个角度借鉴了纳斯达克的成功经验。在美国高科技产业的发展过程中，发达的资本市场扮演了重要角色，资源在市场交易中实现了高效配置。特别是近年来，互联网、云计算和生命医学等具有广阔前景的高科技企业快速成长，并长期享受到市场给予的高估值和融资便利，在充沛的资金支持下实现全球科技扩张。在中美关系的特殊背景下，设置科创板的政策意图不言而喻，这将是承载中国经济转型升级、中国科技产业“从0到1”的孵化器。

贵和尚中，和而不同。另一方面，我们也需清醒认识到中美两国所处发展阶段的巨大不同和国情的巨大差异，科创板并不是简单照搬纳斯达克的规则和制度。从企业生命周期看，科创板拟上市企业更多处于早期发展阶段，与相对成熟阶段的创业板、中小板和沪深主板形成互相补充和完善。从一二级市场衔接看，科创板更接近于一级半市场，功能相当于风险投资C轮、D轮融资的提前证券化，投资方法上也属于一二级交叉地带。从市场参与者角度看，科创板交易规则高度向机构投资者倾斜，剔除了大部分个人投资者。从这些角度看，科创板更是一个不同于纳斯达克的崭新市场，体现了制度设计者的中国智慧。

三、     机构投资者的“高考”：科创板带来的多层次考验

在此背景下，科创板对机构投资者的考验是多层次的。首先，第一层考验是估值定价方法的再选择。对于大量处于发展初期的科创板公司而言，财务报表的净利润和ROE等静态指标可参考意义并不大，A股投资者惯常使用的市盈率、ROE等指标并不适用；此外，对互联网企业而言，市盈率的重要性并不显著，净利润本质仅为一个会计周期内的盈余数字，代表真实议价能力和盈利潜力的自由现金流更受到投资者关注；因此，机构投资者在科创板投资中，应根据企业的商业模式、所处生命周期不同选取匹配的估值定价方法。

其次，第二层考验是投资方法的融合。如前所述，科创板相当于风险投资C轮、D轮融资的提前证券化；剔除大部分个人投资者后，科创板市场流动性也相比主板下降。因此，科创板投资从持股久期和研究深度两方面对传统二级市场投资方法提出考验。这一背景下，一二级市场投资方法的交叉和融合成为必然选择。特别的，在一级市场投资中经常使用的可触及市场空间测算（Total Addressable Market，TAM）、竞争卡位和潜在盈利弹性测算，将成为科创板投资方法的重要基石；此外，除了行业和公司基本面分析，包括环境、社会和公司治理（Environment/Social Responsibility/Corporate Governance, ESG）的企业社会责任评价和管理层评估也将纳入投资决策体系中，共同支撑和完善科创板投资方法论。

最后，第三层考验是价值投资的再定义。如前所述，信息时代背景下，经典价值投资框架面临着挑战，技术进步使得市场识别和计算公司价值“从1到100”的过程难度大幅降低；对于机构投资者，贯彻价值投资的超额收益空间也受到限制[3]。而科创板的问世，对经典价值投资理念将是一次新的再定义。其一，科创板拟上市公司大部分处于发展初期，公司价值处于“0”和“1”之间，计算机技术难以实时量化和预测企业未来经营节奏。其次，信息时代背景下，对互联网、信息技术和生物医药为代表的高技术企业进行价值评估需要引入新的方法和体系，反过来也是对价值投资涵义的丰富和再定义。最后，对机构投资者而言，在科创板投资中不断深化、完善和应用价值投资理念，实现“从0到1”的价值发现和价格重估，将可能取得超过现有成熟证券市场的投资回报，帮助科创企业和持有人实现双赢，完成资源的高效配置。

四、     从0到1：科创板时代价值投资的新定义

科创板时代，价值投资新定义的重要使命是完成“从0到1”的企业价值发现，通过较长久期的持股和对较高波动性的容忍度，在科创企业发展过程中完成市场价格重估，获取与之匹配的投资回报。传统视角中，价值投资与科技公司的高估值和高波动性天然相悖，但这一观点有明显的时代局限性。在信息时代初期，出于对数字经济等新技术前景的理想化外推，导致二级市场先后出现2000年纳斯达克互联网泡沫、2015年A股互联网牛市。但随着全球经济数字化转型的初步完成，人类社会生产生活的基础已经迁移到服务器、光纤光缆和手机之上，高科技公司和传统消费品、资本品甚至基础设施公司的界限越来越模糊。在这一大背景下，价值投资已经很难继续回避科技公司，一如本文引言所述巴菲特开始买入亚马逊的案例。因此，对价值投资的涵义进行合理外延和新定义就显得尤为必要，科创板时代的来临将提供一个难得的契机。

笔者认为，科创板时代价值投资的新定义将从以下三点展开：

(1)  价值发现的新定义

对企业的价值发现是传统价值投资的首要环节。传统视角从企业在手现金、债务和现金创造能力角度分析计算安全边际，但在信息时代，企业的价值发现需要更多从生态系统控制能力、产业链议价能力和潜在盈利可兑现能力三个角度入手。以某海外科技公司为例，由于公司不断进行增长型资本开支投入，净利润表现持续不佳，但持续的投入巩固了电商和云计算业务的护城河，对生态系统控制能力持续增强，体现为对上游供应商应付账款的持续增长，反映为报表端自由现金流的持续高速增长，2018年减少资本开支后即体现出盈利的快速兑现。这个案例表明，传统以市盈率和ROE为主的价值投资评价体系并不完备，信息时代的企业价值发现将呈现多角度、高维度、长久期的特点。

(2)  价格重估的新定义

市场价格重估是传统价值投资主要的收益来源。但考虑到科创板规则的特殊性，包括流动性相对受限、股价波动区间更大、大宗交易或战略配售有一定锁定期等，在价格重估过程中也需要进行相应的新定义。我们认为可以从以下三个角度入手：首先，借鉴一级市场投资方法，以更长久期去审视公司价格重估过程；其次，从交易规则角度出发，加大对股价波动性的容忍度和接受程度；最后，更为重视企业长期商业模式的变化和兑现情况，适度过滤企业短期经营节奏的波动，减少企业短期业绩扰动对价格重估的长期逻辑构成干扰。

(3)  商业模式和管理层的再评估

对企业商业模式和管理层的评估是价值投资理念的精华所在，拥有好的生意模式加上优秀的管理层相当于企业已经成功了一半，这在科创板价值投资中同样非常重要。由于科创板拟上市公司多处于发展初期，技术往往有一定的竞争力，但在产品转化和商业模式建立过程中，仍然要经过传统企业走过的路径，这一点也是科创板价值投资新定义中的不变之处。公募基金和券商作为科创板企业的主要投资者和战略配售参与方，也应起到建言献策的职责，将其过往投资的成功企业在产品转化和商业模式分析与科创板企业分享，充当好企业发展的外脑，走好金融反哺实业、产融结合之路。

总结：践行投资价值发现者，为国民创造财富

     历史证明，价值投资是证券市场中屈指可数的可解释、可复制的投资理念。信息时代，人类的社会正经历着前所未有的数字化转型，科创板的推出将进一步推进我国经济转型升级。有着辉煌过往的价值投资理念，也将在科创板时代迎来新的定义。展望未来，价值投资将更加前瞻，识别和评估企业在发展初期的远大前景；价值投资将更加长期，以更长的久期和容忍度等待企业价格的重估；价值投资将更加主动，金融反哺实业将加速中国科技产业的崛起，公募基金将在打造中国特色证券市场这一历史进程中扮演重要角色，践行投资价值发现者，为国民创造财富。

基金投资需谨慎