核心观点

大类资产

趋势上,经济持续修复、社融逐渐触顶但预计回落相对温和、国内改革政策和战略布局依然对风险资产有支撑。与此同时,不确定性在短时间内对风险偏好形成扰动。从股债风险溢价、股市赚钱效应以及信用风险调整后的收益率衡量的市场性价比等交易因子看,股市系统性的相对收益弱化,结构和产业驱动比宏观驱动更加重要。固收方面,信用票息仍占优,可适当拉长久期,可转债以三季报为引导,板块配置再平衡,关注十四五主题。

权益结构

科技动态估值落至历史低位,重视政策催化。当前电子板块动态PE已罕见低于食品饮料,科技核心资产已具备较好的赔率。导致科技股估值调整的外部冲击虽然会长期持续存在,但市场的反应会逐渐钝化。十四五规划发布和景气加速改善对科技股行情产生催化。

宏观场景

国内宏观

三季度经济逐渐接近正常化,四季度消费和投资端预计还有小幅上升空间,出口继续维持高景气,经济呈现更全面的正常化。随着疫苗逐渐实质性落地,疫情冲击缓和,经济整体修复的趋势不变。社融逐渐触顶,但预计回落程度相对温和,7月政治局会议提出“完善宏观政策跨周期调节”,因此预计后续的政策转变对市场的影响将会相对平滑,稳定预期将会更加重要。

海外形势

全球景气持续回升,美国经济修复趋势不变,但速率略放缓,财政刺激大选前难落地。欧洲经济复苏受疫情影响,疫情反弹使社交距离受限,服务业修复出现一定反复。联储的一些临时性救助政策有所退出,但实体经济的流动性仍然充裕,财政支出储备和企业工商业贷款明显增加,为后续美国经济的复苏储藏了弹药。

美国大选

从民调结果来看,整体上拜登的领先优势有所扩大。市场对民主党胜选后可能更快推出更大规模的财政刺激法案、贸易紧张局势的风险将降低、加税政策不会立即施行等预期支撑了风险偏好回升。当然美国大选瞬息万变,依然存在一定的不确定性,对此要持续保持关注。

双循环

十四五的“双循环”将像十三五的“供给侧改革”一样深刻的影响经济结构调整和市场风格塑造。“双循环”在供给端强调供应链安全,重点是科技自主、能源安全、粮食安全和金融安全等;在需求端通过新型城镇化和新的区域发展战略挖掘“总需求”,通过收入分配改革提高“有需求”的能力。

宏观结构

权益风格

科技风格动态估值落至历史低位,重视政策催化。周期风格持续性具备,但四季度前期动力不足。中长期指标显示消费品已进入低性价比区域,需要时间消化高估值,适当参与估值调整到位的核心品种。金融风格估值或小幅修复,缺乏景气和政策拐点。

A股

基于景气的行业综合分析

基于产业生命周期的分析:与一季度末相比,二季度A股估值均有所提升,但尚处在合理水平。其中,创业板的PE水平最高,中证500目前估值仍处在低位。从PB来看,创业板基本回到2009年的最高位,中小板指达到中位水平,其他板块和指数还处在历史偏低位置。

基于宏观场景的行业趋势:重视成长相关的电子、消费相关的家电/医药、中游周期相关的汽车/电气设备/机械设备、以及保险板块投资机会。

行业的基础因子分析

收入与利润:疫情以来,工业景气与利润增速持续好转,单月增速持续走高,但累计增速仍然处在负增长区间。由中观数据来观察,目前投资景气仍维持在相对高位水平,而消费需求的打开可能成为三季度拉动经济加速恢复的核心动力。

上市公司层面:疫情期间绝大多数企业的收入与经营性现金流出现下降,多数行业表现为一季报收入与融资的双双恶化。从中报来看大多数行业都已经出现经营与融资状况的改善,其中电子、有色金属、农林牧渔、建筑装饰、电气设备、公用事业、食品饮料等行业居前。

行业的交易因子

估值:金融地产和建筑静态估值最便宜,医药和科技成长动态估值不贵。

资金行为:疫加仓周期,减仓消费。三季度北上资金整体净流出,主要加仓受益复苏的中游制造和少量高经营杠杆的可选消费,减仓大部分消费和一部分科技。从一级行业看,钢铁、化工、汽车、机械设备等经济复苏相关的中游行业是最受北上资金青睐的方向,而农林牧渔、家电、医药、食品饮料和休闲服务是主要减仓的品种。

市场赚钱效应:中游领先。目前赚钱效应收缩至过去一年10%分位数以下的行业主要是通信、医药、有色、农业、建材和食品饮料。目前赚钱效应相对较强的行业主要是非银金融、中游的汽车、电气设备、机械设备等。

市场性价比:休闲服务、家电、食品饮料、医药行业需降低预期收益率。

港股

受中美关系纷争不断叠加政策微调带来的不确定影响,9月底恒生指数一度接近5月份以来新低。顺周期板块修复行情未完,中游顺周期与可选消费板块修复弹性最大,结构上,这些受益经济复苏板块的估值虽有一定修复,但以原材料、工业和金融板块为代表的大部分顺周期板块估值依然低于均值,其中金融板块估值还是历史低点,而“新经济”集中的消费、医疗保健和资讯科技业板块估值仍然明显高于历史均值。

债券

当前债券整体对基本面和货币政策预期已经较为充分,利率债的交易的收益空间较三季度有所改善,可转债以三季报为引导,板块配置再平衡。适当关注中长久期的信用债配置价值,杠杆上整体保持相对中性,控制风险。

投资策略

配置原则

对四季度来讲,宏观场景仍然有利于风险资产,区别在于流动性驱动让位于改革带来的内生增长,结构重于总量。以产业为主线的前进之路不仅是四季度的投资逻辑,更是未来一年的指导思路。

配置策略

一级资产:对风险资产谨慎乐观,但需把握节奏变化

预计四季度前期市场波动风险较大,债券有一定的交易空间,随着后期国内外局势进一步明朗,疫苗的推出,全球终究还是会回到需求修复的趋势上,股票和大宗商品等风险资产仍有一定支撑。

A股风格、行业配置建议

建议超配电气设备、机械设备、计算机和传媒等行业。

港股配置建议

继续关注中游顺周期板块的估值修复行情,包括原材料、汽车及零部件、光伏和风电、机械设备等。

债券配置建议

信用债挖掘高静态吃票息的策略依然是主要策略,随着短久期的价值挖掘已较为充分,适当关注中长久期的信用债配置价值。

宏观风险

对四季度来讲,宏观场景仍然有利于风险资产,区别在于流动性驱动让位于改革带来的内生增长,结构重于总量。以产业为主线的前进之路不仅是四季度的投资逻辑,更是未来一年的指导思路。