全球经济

海外生产端持续修复，通胀高企对消费、投资的抑制逐步加深，叠加美欧央行加速紧缩货币，预计2022Q3海外景气延续从高位下行态势。

美国零售维持强劲。持续高通胀对美国消费需求的抑制显现，需求由耐用品转向服务，对中国出口支撑将减弱。

近半年来美国通胀持续大超预期，5月美欧物价全面上行，2022Q3亦难明显回落。结构上，能源、食品保持高位，房租粘性强、劳动力仍紧张，支撑Q3美国通胀维持顶部区域。

全球央行形成紧缩共识。高通胀压力下Q3海外紧缩步伐难缓解，全球股市估值承压。从70年代末紧缩抗击高通胀的经验来看，美股反转尚未到来，海外风险仍较大。

中国经济

5月规模以上工业增加值环比回升，同比从4月的-2.9%上升到0.7%。保供行业增速高位略有下降，仍是同比增速最快的细分行业。吃喝相关制造业供需基本恢复;“行”供需均恢复大半;“穿”和“住” 仍然不佳。通用、专用机械供给尚未恢复完全，电气机械及器材基本恢复。出口环比回升，与年初持平。

2Q22GDP转正压力仍然非常大。就业依然非常严峻。基础设施投资、制造业投资均有所恢复；商品房销售面积、新开工小幅回升。

疫情方面，上海、北京社会面持续清零已经很有希望；其他区域散发疫情冒头比较厉害的仅在内蒙古区域。

6月EPMI（战略新兴产业PMI数字）情况延续5月的改善。拥堵延时、商品房成交数字均指向回暖，在不出现再次散发疫情扩散等重大风险的前提下，6月及第三季度增长大概率延续恢复。

通胀方面，若大宗商品维持震荡，PPI同比预计缓幅下行，CPI不会影响货币政策。5月PPI、CPI非食品环比季节调整环比升幅分别为0.1%和0.3%，均较上月下行。央行对国内通胀的关注处于较低水平。

流动性和财政方面，稳信用、宽货币格局未变，财政维持积极。5月全国公共财政收入小幅度回升。

债券

信用债方面，控制仓位，重视久期和套息策略。

城投方面，精耕细作。短久期择券空间较小；三年附近中高等级寻找适配资产获取久期价值，重点推荐年报改善、政策支持（都市圈、新型城镇化）等基本面有改善的、中西部区域地级市或国家级园区主平台，该类平台目前仍存一定溢价。

地产方面仍需规避。地产销售预计改善程度不足以改变局势，民营地产公司持续收缩，拿地活动低迷。

产业债关注性价比相对较高的电力、传媒、化工、有色、汽车和农业等行业。

金融板块关注地方金控和AMC板块。地方金控多为国有企业，有一定区域资源协调能力；AMC在民企地产风险中承担逆周期调节功能，短期配套融资顺畅。

转债估值仍然较高。以6月17日收盘价计算，偏债、平衡、偏股型估值均超过2017年以来90%的时间；即便以2020年初开始计算，当前估值仍超过85%的时间。当前估值缺乏保护，未见长期配置性机会出现。后续板块主要依赖权益市场的进一步转好，投资策略为整体中性配置。

结构上重视偏股型，行业看好光伏等成长类行业。行业偏好上，相对偏向有色、采掘等资源品以及新能源、新能源车等成长类行业；在品种上，继续自下而上维度筛选高性价比个券，规避正股高估值、转债高溢价率并临近转股期的标的，逐渐减持主题类转债标的。

A股

盈利方面，一季度盈利动能仍弱，二季度将是A股全年盈利底，下半年盈利增速将迎来改善。

2022年估值将主导市场波动与收益来源，当前风险偏好上行，当前上证指数ERP（风险溢价）处于从高位回落趋势，预计市场风险偏好将逐渐提振。

流动性进一步宽松的空间有限，无风险利率将维持低位。

风格维度，周期、成长风格估值性价比高；小盘股盈利占优且估值性价比更高。

高低市盈率风格：低市盈率风格在PEG、ERP和估值等维度均占优。

行业比较上，看好预期盈利增速靠前且估值性价比较高的石化、电力设备、军工、化工等行业。疫后修复方向预期已高，赔率较低，适当规避。

港股

整体维持震荡，关注供需格局偏紧、高景气延续的上游资源品以及科技板块的波动中修复。

2022年三季度国内稳增长政策进一步发力、监管政策环境改善将有利于港股基本面回暖，但美欧央行大幅紧缩仍将对港股流动性产生压制，海外市场波动加剧亦可能阶段性冲击港股情绪，预计Q3港股整体维持震荡格局。

结构上推荐关注：1）受益于商品价格高位、供需格局持续偏紧的上游资源品，如油气开采、煤炭、新能源上游金属等；2）监管政策回暖、国内疫情得到控制后盈利触底有望回升的软件服务板块，但全球流动性紧缩时段成长板块仍偏逆风，或呈现较大波动。

原油

供给缺乏弹性，需求旺季来临，低库存下油价围绕高中枢的高波动延续。

OPEC+与美国等重要原油出口国缓慢增产，需求旺季来临，原油整体供需格局偏紧，低库存下油价围绕高中枢的高波动将持续。

需求方面，美欧工业生产保持强劲，6~9月出行旺季进一步抬升原油需求；中国疫情影响弱化，能源需求回升。

供给方面，近几年OPEC+和美国页岩油钻井投资明显偏低导致产能不足，近期钻机数逐步回升但速度偏慢，且传导至产量提升需要半年以上时间，Q3原油供给依然缺乏弹性。

库存方面，中国疫情引发全球原油在3~4月小幅累库，4月下旬疫情好转后再度去库；美国成品油在Q2小幅累库，目前仍明显低于过往7年同期水平；低库存支撑油价高中枢，同时放大价格弹性。

风险方面，俄油对欧原油禁运的进一步实施可能带来油价上行风险。

黄金

海外滞涨利多黄金，紧缩预期急急剧发酵可能阶段性压制金价，整体延续高位震荡。

预计2022Q3金价整体延续高位震荡格。

历史上美国滞涨期黄金表现较强，2022年海外持续高通胀整体利多黄金；年末美国经济转向衰退后，黄金的避险属性将进一步凸显。

Q3美联储紧缩周期美债实际利率回升将可能对黄金产生阶段性压制。

资产配置：中高配权益，标配固收

宏观环境方面海外经济、市场环境仍将不佳；国内大概率处于稳信用、宽货币状态，增长大概率延续改善，通胀对货币政策牵制较低。

在该背景下，权益、固收均好于现金，同时权益易于获得超过固收的收益。

当前股债相对估值位置与2019年相仿，股市、债市交易均非处于极端热络的状态，宏观环境的因素主导股债配置。

配置上建议中高配权益，标配固收。

俄乌冲突及相关制裁的进展、海外通胀形势、国内散发疫情情况是较为重要的风险因素。

债市配置建议：整体维持中性配置

利率策略，建议维持中性配置。疫情之后的恢复预计较弱，长端利率抬升空间不大，预计整个季度呈现窄幅震荡；维持中性配置，跟随市场情绪和拥挤度指标进行适当的波段操作；需要密切关注地产拐点和货币财政政策的明显变化。

信用策略，控制仓位，重视久期和套息策略。信用利差已达到历史低位，难有大的下行空间，但信用品期限利差仍有压缩可能，杠杆套息机会窗口还有一段时间。

A股配置建议：均衡配置，能源通胀链+成长+消费

A股大势：海内外压力测试期已过，风险偏好叠加盈利修复，市场进入震荡上行期。风险点仍在海外、疫情和地产。

风格判断：周期于下跌中加仓，成长于上涨中兑现收益调结构，消费关注超跌的且基本面改善的方向。

盈利景气上，下半年周期和成长风格仍然较强，消费和金融风格较弱；估值性价比上，周期和成长相对性价比也较高。

大小风格：小盘风格在盈利、ERP和估值等维度均较大盘风格占优。

高低市盈率风格：低市盈率风格在PEG、ERP和估值等维度均占优。

行业比较：能源通胀方向业绩性价比高，电子、医药赔率较高，疫后复苏方向预期较为充分适当规避。

景气度：2022年预期盈利增速靠前且有望持续超预期的方向包括石化、电力设备、有色、化工、煤炭等行业；

性价比：电子、医疗器械、生物制品、工业金属赔率较高；疫后修复方向酒店餐饮旅游等预期已高，赔率较低。

配置建议——均衡配置：1）能源通胀链条，需求向上叠加供给紧张的石化/有色/煤炭等；2）成长链条，全球能源转型超预期下景气向好的新能源链（光伏和风电）、高景气的军工和预期触底改善的电子；3）消费链条，韧性较强且基本面逐步改善的白酒。