回顾2022年一季度，年初以来，全球大类资产上商品普遍收益居前，债券收益缩窄，权益市场尤其成长板块明显下跌。
A股方面，2022年初至今，低估值占优，成长制造与消费表现垫底。风格上，2022年初至今低PE指数区间下跌2.1%，跑赢高PE指数14个百分点。
行业上，2022年初至今，几乎所有申万一级行业区间涨幅均为负，采掘、银行和地产相对收益居前，军工和电子表现垫底、年初至今跌幅均超20%。
年初以来，伴随经济重启的需求恢复、供给紧缩和地缘政治因素推升大宗商品价格上行，引致通胀高企、货币政策收紧和增长预期下行。这是全球市场交易的主要逻辑。
国内市场方面，上述变化上叠加的是稳增长政策的推进、限电限产等领域的调整，同时地产行业情况未有改善，散发疫情仍在继续，部分消费和成长行业景气有所下降。
在市场交易逻辑及第二季度市场核心关注点方面，核心关注俄乌冲突的进展、对大宗商品和中国的影响；海外通胀率的变化及货币政策的响应；稳增长政策的执行和效果；民营房地产企业的困境是否会有缓解；散发疫情的管控情况，尤其是新冠特效药引入后的表现。
海外疫情好转带来美欧经济景气在2月略有回暖，但在劳动力短缺、供应链紧张、产能受限短期难缓解的背景下，预计2022年Q2海外景气延续从高位缓步下行态势。
美国零售持续强劲。美国超2万亿超额储蓄以及服务消费的反弹仍是需求端有力支撑。海外消费延续强势，为中国出口提供短期韧性。
能源价格高企、房租持续上涨，2022年Q2美国通胀维持顶部区域。2022年Q2海外最大风险仍是高通胀下流动性超预期紧缩。美联储首次加息落地，缩表临近，全年加息7-8次为基准预期。
短期情绪缓和但风险未散。经济韧性强，美联储坚定推进紧缩不会放松。“滞涨”宏观场景下，大宗商品及价值风格表现更佳。
1-2月，更多非保供行业好转，规模以上工业增加值连续5个月环比增速加速。1-2月工业增加值累计同比7.5%。多数受益于限电限产放松、大宗商品保供的行业延续改善；部分资本品改善；消费类中“穿”、“行”改善较为明显，“吃”大致持平，“住”仍无改善。出口1-2月延续增长。
中央稳增长的立场没有变化，后续经济的延续回稳，短期依赖于疫情的好转，稍长依赖于地产供给侧的症结能打开。房地产供给侧亟待走出困境。
疫情方面，到今年3月下旬已有22个省市自治区有中高风险区域。疫情的复杂性仍然对3月及至少第二季度初期的经济有负面影响。
通胀方面，若俄乌冲突及其相关制裁持续，PPI同比还会冲高，CPI不会影响货币政策。2月PPI、CPI非食品环比季节调整环比升幅分别为0.1%和0.5%。PPI升幅由以原油为代表的大宗商品上涨所导致。
流动性和财政方面，稳信用、宽货币，财政收入回升。1-2月全国公共财政收入较去年下半年明显回升。
3月召开的金融委会议确认了未来一段时间的宏观政策和资本市场稳定政策。
利率债机会来自宽货币。在地产供给侧的问题得到解决之前，信用扩张会一直比较吃力。继续降低融资成本是相对有效的做法。
在存款增速下降的背景下，银行资金来源更加依赖存单和同业负债。央行通过引导短端资金利率下行可以有效推动融资成本下行。市场对进一步宽利率的预期并不强，2月中旬之后上行的利率提供了做波段的机会。
节奏变化来自地产纾困进展。需密切观察地产纾困进展，相关政策应对情况，以及代表性民营房地产公司的信用情况，代表性城市的住宅销售以及开工状况等。
信用债方面，城投提高持仓级别，产业债重视部分高票息，规避地产。
城投方面，提高持仓级别。土地财政情况严峻；城投债审批收紧背景下，一级市场发行萎缩。区县城投负面影响较大，偿债资金来源减少；由于“供给”减少，导致城投新债认购高热度，交易较为活跃。策略为逐步减少配置，结构上提高高评级品种持仓。
地产方面，地产销售持续低迷，民营地产公司持续收缩，拿地活动低迷；地产公司净融资仍处于低水平。策略为仍需规避。
产业债方面，重视部分高静态收益行业。煤炭、钢铁、有色、化工年初以来净融资较多，交投活跃，利差下行较多，配置价值已经有所下降，不宜增配；当前需要关注中下游企业基本面改善、票息较高的品种。
银行资本补充债方面，中高等级中长久期吸引力较高。银行资本债利率属性较强，当前利差已经处于历史较低水平；中高等级3年、5年利差较有吸引力。
转债方面，估值仍高，建议降低转债配置。之前转债推高的核心推动力在“固收+”等产品的发行放量，今年普遍有一定回撤，来自新增资金的驱动力明显弱于过往。即便权益市场有一定企稳，转债估值压力大概率会继续存在。
结构上重视偏股型，行业看好光伏等成长类行业。从偏债、平衡和偏股型估值情况看，上述估值压力在偏股上相对较小。行业偏好上，考虑到资源类品种已大量转股，偏向光伏等成长类行业。
宏观环境方面，当前是“稳信用/宽货币+经济弱”阶段，季度维度A股有反复磨底诉求。沪深300隐含ERP已修复至均值之上，ERP中期走势还取决于后续经济增长趋势。
从节奏上看，A股全年U型，指数beta性机会在“宽信用+经济见底向上”验证后，2022年中是重要观察时点。ERP视角下高股息与大盘价值过去10年最便宜，乘成长超跌反弹向价值高股息方向调仓。
行业比较：2022年1季报，能化大宗和新能源行业相对景气占优，A股盈利下行凸显高景气方向稀缺性。规避大宗原材料成本占比高，有盈利预期下修风险的行业：白电、汽车、电网、建材/部分化工。
2022年二季度，国内从政策底向经济底过渡、海外高通胀下流动性紧缩加速推进，港股整体仍需保持谨慎。
结构上推荐关注：一是目前处于景气高位且有延续性的光伏风电、能源金属；二是受益于海外高通胀的上游资源品。
对于当下景气低迷板块的看法：一是金融地产在稳增长政策不断加码的背景下可能有一定回暖，但取决于政策的速度和力度；二是消费受疫情反复的压制还将持续；三是软件服务虽政策面有一定好转，但经济磨底期间下游需求疲软仍将对其营收产生拖累，市场对软件服务行业2022年盈利预期尚未大幅改善。
低库存下油价围绕高中枢的高波动延续。目前OPEC与美国等重要原油出口国缓慢增产，原油整体供需格局紧张，俄乌冲突还未得到阶段性解决，低库存下油价围绕高中枢的高波动将持续。
需求方面，美欧强劲，中国因疫情影响需求短暂下滑。供给方面，由于供需紧张，俄乌冲突加剧供给担忧引发油价暴涨，但近期战事变化及可能的替代产能进展带来供给预期的抬升。库存方面，原油仍在去库阶段，成品油亦未出现明显累库，低库存支撑油价高中枢，同时放大价格弹性。
近期有待追踪的潜在利空因素，一是中国疫情多点爆发带来的原油需求下滑（即将兑现）；二是俄油封锁预期打满后的进一步修正（已部分修正，随局势发展有不确定性）；三是替代产能加速回归市场（需追踪）。
海外滞涨环境利多黄金，但在紧缩预期剧烈发酵引发美债利率急升时期可能出现回调。
中性偏谨慎看涨。上半年，货币紧缩带动名义利率高位上冲，通胀预期维持顶部区域，黄金宽幅震荡，在紧缩预期剧烈发酵引发实际利率急升时期可能出现回调。下半年名义利率随增长放缓，同时通胀较上半年有所回落，黄金震荡延续。
俄乌战争与海外高通胀持续超预期可能引发金价超预期上行。
宏观环境方面，增长延续恢复还需看到散发疫情高发、房地产供给侧情况缓解，流动性环境较为确定，为稳信用、宽货币，地缘政治压力时有上升。权益易处于磨底状态。
固收资产对宽货币更加敏感，有小级别的上行机会。当前股债相对估值位置与2019年相仿，股市、债市交易均非处于极端热络的状态，宏观环境因素主导股债配置。
配置上建议维持权益、固收类资产相对均衡，建议中低配权益，中高配固收。对上述环境和资产走势影响最大的是房地产市场的变化，房地产市场供给侧情况若能实现缓解，信用扩张将更为有效，增长大概率会延续改善。在该情况下，权益配置比例会上修，固收比例下调。
利率策略，积极把握宽货币超预期带来的机会。进一步宽货币是扩张信用的手段之一，市场对此预期不强。需要密切关注地产拐点的变化。
信用策略方面，城投债逐渐减配，高配高评级品种，规避房地产债。
产业债方面，重视中下游企业反转带来的机会。中长久期高评级二级资本债可择机配置。
转债策略方面，降低转债配置比例，结构上重视新能源等成长性板块。
A股大势方面，当前宏观组合处于“宽信用不及预期/稳信用+经济弱”阶段，季度维度A股有反复磨底诉求，仓位建议中低位。
风格判断：乘成长超跌反弹向价值做均衡，价值中老基建本轮补跌程度不够，继续兑现老基建方向，增配能源通胀链。
海外美联储紧缩进度超预期与基金发行冷清，A股高估值依然逆风。当前老基建指数（主要包括水泥/玻璃/工程机械/建筑等传统基建）与沪深300累计超额收益率差值接近2013年来顶部区域，老基建有补跌需求。能源通胀链更值得配置，成本驱动型通胀前半段资源品表现最好。
行业景气比较：2022年1季报能化大宗和新能源相对景气占优。2022年1-2月高景气且3月延续：能化大宗（锂、原油开采/油服、铝、有机硅、纯碱、钾肥）、电力、新能源（光伏、锂电）、半导体上游、快递等。2022年1-2月景气下行/2022年盈利预测下调，或者未来预期将下调：原材料成本上行受损的化纤/农药/轮胎/家电/汽车/装修建材/定制家居、基建地产链的地产/水泥/玻璃/工程机械、消费电子和面板、白酒、猪和酒店等。
配置建议：“哑铃型”配置，一方面，大宗品涨价致海外通胀预期发酵，建议积极关注低估值的能源通胀链，包括石油石化（石油开采/油服）/煤炭和绿电等；另一方面，成长板块中，建议关注调整较深、拥挤度压力释放较为充分、且景气依然向好的新能源链（光伏和风电）。