资产分析
A股
四季度市场持续调整,A股再现极端估值。回顾四季度:市场历经两轮调整,进入中周期高性价比区域。四季度市场先后经历两轮调整,整体表现欠佳,与海外市场横向比较而言,亦表现靠后。在经过持续的调整后,目前A股进入中周期高性价比区域。具体从市场估值情况来看,目前市场底部观察PB估值更具意义,从上证指数PB估值来看,至2023年底PB历史分位已下降至1.0%的历史极端位置,当前的估值值得更加积极。
盈利方面,2023年下半年盈利修复缓慢。三季度全A盈利修复缓慢,最新11月工业企业数据延续改善但尚不稳固。三季度A股盈利回归零增长,营收增速企稳微幅回升,但注意微观上A股三季度的盈利增速中位数是低于二季度的。盈利能力方面,ROE仍有回落,销售净利率出现改善,但资产周转率和权益乘数均回落。从最新11月工业企业盈利数据来看,11月企业盈利同比读数较10月大幅反弹(2.7%→29.2%),但有低基数、成本下降和投资权益集中入账的多重影响,同时11月库存亦继续在小幅去化,指引四季度盈利预计延续改善趋势但仍不稳固。
展望2024年,预计上市公司盈利修复弹性较小且能见度相对偏低。过去信用指标对A股的盈利周期有较好的前瞻作用,但2023年以来信用结构的变化导致其领先性失灵。即使继续沿着信用周期去做前瞻,在当前货币和财政政策的预期下,24年也有可能看到更低的社融增速,指引24年盈利弹性空间有限。
从PPI的指引来看,亦指引2024年盈利修复弹性较小。2023年PPI的持续低预期压制A股上市公司毛利率修复,带来较大负向影响。预计2024年PPI上行预期仍较为疲弱,对毛利率修复有限。此外库存周期当前仍处于被动去库存阶段,关注2024年库存周期切换对盈利的拉动。综合来看,自上而下基于宏观中性预期,预计全A上市公司2024年盈利增速在4-6%区间。
风险偏好方面,一季度市场风险偏好有望逐步修复。回顾四季度,国内基本面数据持续偏弱、地产政策效果低于预期、地缘问题等持续压制市场风险偏好,尽管期间包括特别国债发行、汇金增持入市等政策利好阶段性提振市场情绪,但整体而言市场情绪趋势向下。
进入一季度市场风险偏好随着地区选举落地、重要会议召开、国内货币政策宽松等逐步修复。展望2024全年,预计在房地产新发展模式、地方隐性债务、央地财税关系、金融体制改革、提高自主创新能力等重大问题上,将陆续推动顶层设计方案落地,对市场中周期的风险偏好修复带来积极作用。
利率方面,海外压力缓解,国内政策空间打开。四季度以来,国内资金面市场持续偏紧。往后看,短期来看12月存款利率调降大概率为存款利率先行调整、MLF跟进的模式,预计短期内MLF降息空间打开(2022年4月存款自律机制改革以来,三次存款利率调整与MLF调整基本同步,另外12月美联储转向信号下外部汇率压力也边际缓解)。2024年全年来看,美联储降息预期确定,对国内政策掣肘较2023年将明显缓解。但美国经济仍有韧性之下,关注具体降息节奏。
资金结构方面,2024年待增量资金破局。四季度外资流出压力放缓,一季度待增量资金破局。从四季度资金结构来看,外资流出压力稍有下降。1)北上资金四季度累计流出594.9亿,较8-9月份稍有缓解;2)偏股型公募基金状况没有变化,新发规模处低位徘徊,公募赎回压力持续较大;3)私募基金仓位处于底部,具备加仓空间;4)两融规模小幅抬升。展望一季度,关注私募的加仓意愿、保险资金入市意愿;外资方面,预计流出压力进一步减小,且从历史经验来看历年1月份外资均保持净流入。
大势总结:展望后市,短期来看性价比可以支撑反弹,但反弹延续仍需要预期层面的支撑,而当前尚缺乏积极催化,预计反弹并非一蹴而就。全年来看,当前市场已处中周期极端位置,具备较高性价比,伴随上市公司盈利修复与宏观流动性预期改善,全年表现将优于2023年。
估值维度,大小风格进一步分化。风格层面,估值维度,多数风格指数的PB历史分位已经低于一倍标准差,具体来看:一是大小风格进一步分化,大盘估值性价比较小盘进一步抬升。二是价值与成长维度,价值性价比亦有所提升,国证价值指数PB历史分位已下降至1.7%。三是大类风格中,金融、消费、成长板块PB估值分位均下降至历史10%分位以下。
ERP维度,主要指数历史分位均在80%以上。从ERP维度来看,三季度主要指数ERP历史分位仍在60%历史分位,但至四季度所有核心的风格指数ERP均抬升至80%历史分位以上。其中大类板块中,成长与金融风格已升至历史95%的高位,国证价值、中市盈率等风格ERP亦在高位。
风格方面,一季度关注大小风格的再平衡、超跌反弹的机会。展望一季度,是预期重塑、机构重整、信心重建的时间。逻辑上往往选择先布局大盘底仓(博弈春季),再寻找弹性。结合A股日历效应,历史上春节前一个月上证50相对比较好,春节后切向中小成长风格。另外,关注一季度超跌反弹的机会。
行业比较,均衡配置“高分红配置型底仓+传统行业挖供给侧+新兴产业看需求侧”三大主线。2024行业配置主线为:一是传统行业挖供给侧:关注船舶油运,充分调整、中周期复苏的半导体/创新药等方向;复苏预期下,可关注石油石化、有色金属、煤炭等周期行业;基本面扎实稳定,关注食品饮料社服等行业;二是中特估高分红:一方面是中特估结合分红,关注能源/公共事业/金融/运营商等;另一方面是中特估结合景气,关注数据要素/一带一路/先进制造等;三是新兴产业看需求侧:一方面,关注AI应用端的创新进展,人型机器人产业变化;另一方面,卫星通信/高端机床等高端装备。2024主题投资配置方向:新质生产力、出口链、华为链、数字经济、国企改革。