博时基金

什么是A股价值投资的“真谛”？

博时精选的基金经理冀楠探究了九年，给出了自己的答案：深度产业研究。

2012年的白酒研究是这个答案形成的开始。当年还是年轻研究员的冀楠，通过广泛而深入的调研，得出了和市场主流观点相反的判断：白酒产业当时的热度已接近产业泡沫的顶点。

虽然当时酒厂、经销商、终端都给出了“非常正面”的反馈，季报年报业绩也反复验证了这种反馈。但最终，乐观的判断没有持续太久：白酒在半年后价格见顶、进入了长达三年的调整期。

这个案例奠定了冀楠的投研底色——深度研究产业。还同时证明了另两件事情，其一、超越市场的认知可以被获得；其二、超越市场的认知很不容易获得，且需要时间来证明。

此后，冀楠在数年的投资实践中不断丰富、完善自己的投资体系。在深度的产业研究基础上，她逐步添加自下而上、均衡配置、注重风控等进阶元素进去，逐步消化构成了一个能够持续进化的投资体系。

冀楠的进阶之旅，就如同1908年，国学大师王国维在“国粹学报”上连载《人间词话》时归纳的：

古今之成大事业、大学问者，必经过三种之境界：“昨夜西风凋碧树。独上高楼，望尽天涯路。” “衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。” 和“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在，灯火阑珊处。”

一、      独上产业研究“高楼”

冀楠的投资经历在2011年起步。那一年，她进入证券行业，在一个卖方机构担任食品饮料行业的分析师。

她所在的研究团队风格非常“与众不同”（在当时），核心成员多数来自产业而非金融机构，与产业内公司的联系天然紧密，但对二级市场的风向不太介意。

她也被深深的印上了这样的标签。入行的第一年，她主要“泡”在行业里。大部分的时间在生产厂家（包括上市、非上市的企业）和企业的高层、中层、一线大区经理见面交流。同时也深入厂家下游、遍访各个环节的经销商，以建立信息网络。

2012年的一次考验，令得她真正体会到了产业研究的魅力和挑战。

当年还处于国内消费的上一个高峰时代，当时还是一枚年轻卖方研究员的冀楠，连续几个月奔走在一线白酒企业和各级经销商之间。

她最关心的问题是：“白酒行业的景气状况还能持续多久？”

一线的反馈显示，全国的酒厂和经销商对未来普遍看好。虽然已有限制公务消费的风声传出，但产业链的各个环节上，乐观者仍不遗余力。

当时，从酒厂到经销商到客户，白酒成为了一种竞相争夺的资源。酒厂大肆扩产，经销商囤货惜售，终端环节不少老板和企业高管已经囤了不少，但还在到处搜购。

大量的“外来者”介入这个产业。有着各种背景、但唯独毫无白酒销售经验的机构，疯抢经销商资格；更有实力的机构直接收购白酒厂家的股权。这些日后看来“错的离谱”的做法，却是当时的“正常思维”。

但冀楠所在的研究团队已经明显的感知到风险的“临近”。

长期浸泡在产业圈子里的他们，在大量的“正面”信息中感受到“需求的泡沫”和“库存的隐忧”。熟稔产业规律的才懂，当泡沫已经发生，周期见顶也不远了。

2012年初，冀楠所在团队率先发出风险预警，近半年后资本市场的“先知先觉”者开始警觉；8个月后，政策压力兑现，10个月后，预言成为现实。

随后的2013年到2015年，在多个因素的推动下，各价格区间的白酒齐刷刷向下调整，龙头白酒茅台的一批价从2000多元回落到800多元，其他各档次行的白酒更加惨不忍睹，整个行业“熊”了三年。

这个看似“比较完美”的看空预言，背后恰恰是产业研究的思维核心，在获取大量的产业信息后，去芜存菁的把握到产业的真正趋势。

二、      聚焦选股、不做交易

前瞻的认知，只是投资成功的必要条件。真正的投资成功，还需要迈过从“看对”到“做对”的“坎”。后者需要基金经理在投资中进行大量的探索和总结，找到适合自己的投资方法。

2017年，冀楠正式接手基金，启始了她的探索之路。

初期，她也取用了一些常见的投资方法，比如行业轮动，在一个板块景气度高的时候，提升配置比例，循环往复、争取轮动的超额收益。

这个方法一度奏效，但在一次低估值的补涨行情中，当她把金融板块的配置比例翻倍后，却意外遭遇了外部环境变化，市场演绎逻辑也随之出现大的扭转。

尽管事后看，这次加仓金融的操作不但没有伤害基金业绩，甚至造成了“意外之喜”。但冀楠回头总结时认为，这种操作方法需要总结的很多。

一方面，反复的做行业轮动，意味着反复做“买入、卖出、换仓买入，下一次卖出”的动作。多次交易行为叠加后，操作的胜率会以乘数的方式下降。这意味着，行业轮动是件很难长期做对的事情。

其次，在做行业轮动的过程中，基金经理必须花费大量的精力在行业趋势的比较判断中，会导致注意力“失焦”，可能无暇去深入研究真正有α的公司机会。

类似的，仓位决策也是2018年之后冀楠逐步放弃的操作模式。

她认为，频繁的仓位调整可能是在一个月的时间内是舒服的。但中期的胜率和业绩持续性会面临更多考验。从长期来说，这只是一个改善基金经理持股体验，但无法为投资者持续产生超额收益的投资方法。

经过几轮实践和思考比较后，冀楠总结到，对市场的预测和对宏观的预测都不是可以持续做对的事情。投资最终落脚点在于选到能够长大的公司，通过中长期持有来获取公司带来的收益。这是可复制、可积累，如果发生错误也可反馈的一条路径。

如今冀楠的投资体系，更专注在中长期的有效策略上，全面聚焦自下而上选股，完全不做主动的仓位决策，完全不做行业轮动，力求避免中短期交易的损耗。

现在，她的基金仓位如果出现小幅的波动，那就是做自下而上的个股选择。想买的品种多了，仓位天然会上升；可买的品种少了，仓位就会下调。

三、      行业分散、个股集中

在冀楠的投资体系中，行业相对分散、个股相对集中是另一个重要的方法论。

这也是投资思维不断进化得出的结果。

2019年之前，冀楠的组合持仓响度分散，但很快她发现，分散的持仓会降低基金经理对组合内重点股票的覆盖深度。

太多的股票在重仓组合里，让基金经理很难对每一个都产生超额认知。而没有超额认知，基金经理也无法真正的重仓，两者互相影响，拖住了业绩的步伐。

从那之后，冀楠进一步拉长研究周期，更加强调“把公司看明白而后出手”。

现在的她不急于做研究决策和投资决策，把投研质量放到时效之前，真正把一个公司看明白后“重拳出击”。

同时，高质量的研究决策后，她也敢于重仓，敢于做调整，在市场发生分歧、行业出现风险和过热，也更加心里有数的做应对。投资的动作少了，基金业绩表现反而更加稳定向上。

随之而来，冀楠的换手率也日渐减低，近年在投资风格已经稳定和成熟后，她的换手率已经落在行业较低的群体之内。

四、      积极的风险管理

冀楠的基金净值回撤一直表现突出，她又是如何做组合的风险管理的？

据悉，冀楠组合的风险管理涉及两个部分，一是对永久损失的规避，二是对波动的控制。

对于第一个层面，冀楠通过非常严格的选股标准，和严格的投资禁区来尽量排除有风险的投资标的：

比如，任何涉及管理治理瑕疵、管理风格激进的企业，或是对政策有过渡依赖的行业，都在她的投资禁区之内。

冀楠认为，激进本身不是错，但是激进会提升基金经理犯错误的概率，所以她的组合里，是相对回避类似风格公司的。

而对于第二个层面，波动的管理。冀楠秉持更加辩证的观点。

她认为，无论是对基金经理，还是基金投资者来说，波动天然不是风险，但是会加大犯错的概率，所以她会一定程度上控制组合波动的水平，但不会走极端。

“必须明确，波动与收益是相辅相成的两个概念，高收益天然可能匹配高波动。低波动则天然需要牺牲掉一定的收益，这是需要权衡的。”

冀楠现在也会非常强调组合中行业的均衡性和资产风格的多元化，通过多元化对持仓，既可以加强不同的市场风格和不同的市场环境下的适应性，会组合的表现留有余地。

比如，对于不同风险收益特征的公司，她也会不同的比例适配。对一些相对成熟、稳定增长的行业，像白酒、文具等，考虑到波动水平没有很大，冀楠会适配近一半仓位。

对于高风险、高波动、高成长的公司，比如医药、新能源汽车，从产业的生命周期的阶段来讲还处于快速成长期，天然有高增速、高预期和高波动，这样的资产在她的组合里面大概也会有一部分仓位。

此外，前面两个领域里的一些优质公司，机构持仓重叠度会非常高，在某一个时间段动量风险会积累得非常高，在这样的情况下她的组合里也会留有余地，适当控制。

同时，她还另留少部分战术仓位，用于投资一些，由于周期性等原因，估值在底部的优质公司。

五、      跟随行业进化做“精细化投资”

过去几年，消费是基金关注的重点，作为深度的产业研究者，会如何看待食品饮料行业的估值状态呢？当下的行业有泡沫么？

冀楠认为，不能把现在的情况和过去相提并论，行业在进化，行业的成长逻辑发生了变化，投资的逻辑也要随之进化。

以白酒行业为例，早年的周期性特别强，这与产业内机构行为不成熟、产业链内库存积累过大，需求中政商消费比例过高等因素有关。

2014年，有的名酒企业甚至跌到过清算价值，即市值跌破库存中白酒价值的情况，这在如今是不可想象的。

而现在，随着不少白酒企业做了国企改革，引入了管理层、经销商作为战略投资者持股，行业的运行日趋成熟。这导致，2016年之后复苏的白酒行业与之前是不同的。

首先，现在的需求结构非常健康，由大众消费与商务消费主导。2018年的宏观经济的调整，和2020年的疫情，都没有导致整个白酒产业的需求大幅波动，这充分印证了行业这一轮的需求是颇有韧性的，“白酒现在已经不是那么与经济强相关的品种”。

其次是，这一轮酒企都是经过大风大浪之后留存下来的，精细化管理能力和抗风险能力已经有了质的提升。引用外部的职业经理人，贤者上、庸者下，这对于任何一个公司都是很难做到的事情，但现在的白酒企业可以做到。

其三，现在的白酒行业对资本市场的态度日渐成熟，企业对资本市场开始重视了，也注重倾听市场声音，考虑股东利益，这是一个很大的转变。

而这种情况下，白酒的投资也要更加的精选和下沉。

很多人认为，基金经理长期重仓白酒股是“躺赢”，这是不准确的，其实白酒行业是很考究研究深度的，能够在适当的时候配置到适当的白酒公司品种，需要很深切的产业认知。比如，白酒行业最顶尖的“茅老五”其实是完全不同的三个买入逻辑。

其中，有的公司是投品牌力和综合实力，有的公司其实是投资管理层，有的公司投资的是从粗放向精细化管理进化的能力。

六、      用望远镜看优质公司

深耕产业的冀楠，近几年越来越有一个感受，就是当下的环境下，对于一些优秀的公司可以用“望远镜”来看了。

这句话的潜台词是，这些企业不用太注重短期的扰动信息，应该放弃类似“显微镜”这样的传统跟踪模式，用更长的视角去看待企业，用耐心去随着企业成长。

比如，这一轮白酒周期就应该远望一个长周期，其中的优秀公司是可以比较放心的拿望远镜去看，而不需天天用显微镜去盯着。

用望远镜看企业，还意味着投资者的关注重点应该聚焦于产业趋势有没有发生变化，企业经营层面有没有发生一些本质变化，产业有没有出现关键的风险因素等本源因素，并排除其他非本源因素的干扰。

当然用望远镜看的公司，也必须有它很强的成长逻辑和韧性。

比如高端酒，无论是商务需求还是大众的消费升级，它的需求都相对良好。而且这个领域只有少数几家企业可以有效竞争，在竞争格局和需求都具备优势的情况下，投资这个领域里的容错率也相对较高。

再比如一些次高端白酒，价格上升的背后就是老百姓的消费升级。百元价格带向次高端价格带升级的过程，这个行业的需求爆发也才几年。此外，次高端领域也需要强有力的品牌支撑，在一定时间段内，竞争格局也是好的。

所有的优秀企业都必须具备相对强的团队能力。“需求、竞争结构和团队能力是望远镜的两个镜筒，一定要两者兼具，才达到去做一个较长期投资决策的标准。”

基金有风险，投资需谨慎。