博时基金

自《职业年金基金管理暂行办法》（人社部发〔2016〕92号）颁布以来，各省均在开展职业年金投资运营前期各项准备工作，目前约有一半的省份完成了受托人招标，其余省份也在紧锣密鼓的筹备，社保经办机构的工作重点也逐渐从前期的参保缴费等日常经办管理工作转移到管理机构选择、资金分配、管理机构考核等投资运营相关工作。预计大部分省份的职业年金基金能在2019年开始投资运营，在职业年金这种大体量长期稳定资金入市投资前，有必要对将来职业年金投资运营中的重要问题进行深入思考，认清本质。

年金（包含职业年金和企业年金）基金算不算长期资金？如果算，那为什么在以往企业年金投资运营中，以及在将来职业年金的投资运营中，非要进行年度考核（至少年度考核在整个考核体系中占比非常大）？笔者认为，年金的受益人不是一个风险偏好完全相同的群体，既有年龄结构的区别，也有因财富、认知等多种因素导致的风险承受能力的巨大差异，作为受益人的代表，无论是企业委托方还是省级社保经办机构（代理人），只能以受益人中风险偏好最低的那部分群体的偏好作为整个年金基金的风险偏好，以此来制定投资目标（木桶理论，即木桶的水位由最短那块木板的水位决定）。因此每个年度不能发生亏损，既要相对收益又要绝对收益（好的年份要求相对收益和指数比，差的年份要求绝对收益和银行理财比）等看似不合理的要求成了年金投资的实际要求。

从过往企业年金的情况看，短期考核的结果一是年金组合权益仓位非常低，没有分享到资本市场长期成长的收益。权益类资产的特点是长期收益高，短期波动大，从长期看权益类资产的价值远胜于债券等固收类资产，非常适合短期能忍受一定的波动甚至损失，但长期追求高收益的投资者。由于权益资产的短期巨大波动和年金年度的硬性考核，大多数年金组合权益仓位约在5-10%，远低于政策上限和国外成熟市场养老金的平均水平（成熟市场一般60%股票、40%固收资产，即四六法则）。且年金投管人短线交易行为盛行，呈现机构散户化特征。在现行年度考核模式下，高权益仓位、教科书式的长期拿着不动的机构早死了，更别奢谈什么发挥资本市场稳定器的作用了。二是无论股票还是债券，投管人右侧交易明显，买涨不买跌。比如2018年底时，股市经过大跌已经明显具有配置价值，而债市经过一年的上涨估值已经明显偏高了，从资产的性价比角度，此时最佳的策略应该是超配股票，但为了应付年底考核以及第二年年初积累安全垫的需要，不少投管人仍然低配权益。同时，在年度考核排名压力下，一些投管人之间相互打探仓位，采取跟随策略，缺少对市场的独立思考，羊群效应明显，投管人之间投资趋同，不利于风险分散。

把年金与全国社保基金相比较，全国社保基金没有定期待遇支付压力，风险偏好必然高一些，以时间换空间，可以承受更大的短期波动以取得长期收益最大化。如果假设我国资本市场目前算是半有效市场，资产配置解释60-70%的收益b（贝塔），由于年金的短期考核，只能通过短期的择时择劵去追逐a(阿法），无法进行长期（至少3-5年）的资产配置，这能否解释年金与全国社保大部份的收益差距？太关注阿法，必然要求每次投资的胜率，结果年金投管人成了持牌的散户。

解决之道，笔者建议一是年金投资收益分配可否探索采取“待遇确定型Defined benefit(DB)”模式，通过跨期分配并平滑投资收益，减少目前“缴费确定型Defined Contribution(DC)”模式下因短期年金净值波动过大导致不同时间段领取待遇的受益人投资收益的差距。在DB模式下，短期资产价格的波动不会立即反映到受益人的个人账户中，从而无论是做资产配置、具体的投资行为还是投资考核，都能更多的从资产长期收益最大化的角度出发，排除短期因素和市场噪音的干扰。特别对于职业年金，其定位与企业年金不同，职业年金是机关事业单位工作人员养老待遇的重要组成部分，而企业年金的定位是企业补充养老保险。职业年金似乎更适合采取DB模式，让退休人员每月得到稳定的待遇。例如美国的养老保险第二支柱中，针对企业职工采用的是DC模式,而公务员目前仍然是DB模式，DB模式管理的养老金有5万亿美元。

二是能否放开个人选择权。如果暂不能采取DB模式的情况下，能否在现行DC模式下试点先放开个人投资选择权，引入目标日期（风险）基金机制，把不同年龄，不同风险偏好人群的养老金分开管理，以实现风险收益相匹配。