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受托直投，即年金业务中受托人在计划层主动资产配置，直接投资养老金产品的行为。受托直投真正体现了受托人年金业务管理人的核心地位，体现了受托人资产配置的重要职能，是未来年金业务的发展方向。

人社部（2013）24号文明确指出，法人受托机构可以将受托管理的企业年金基金资产，分配给一个或者多个养老金产品。人社部2016年92号文规定：受托人向投资管理人分配职业年金基金财产，也可根据职业年金计划受托管理合同约定将基金财产投资于一个或者多个养老金产品。以上文件的颁布，为受托直投业务的奠定提供了制度基础。

一、受托直投的发展现状

近年来受托直投业务取得一定发展，但总体规模仍然较低。截止2019年末，全国企业年金实际运作资产金额17,689.96亿元，其中计划直投养老金产品资产净值358.92亿元，仅占受托资产总额的2.03%。与此同时，国外年金业务中受托人发挥的作用远大于国内。在美国，年金管理人角色中主要包括受托人和托管人，对标国内的制度框架，受托人同时履行了账管人和投管人职责。我国在受托直投业务方面还有很大的发展空间。

另一方面，养老金产品的快速发展为未来受托直投业务的发展奠定良好基础。近年来，养老金产品备案数，运作数，资产净值整体稳步增长。2019年，养老金资产规模净值再创新高，达到9054.48亿元。2019年养老金产品资产中固收类资产占比最高，占比达到82.49%，其次是权益类资产，占比6.60% ，剩余部分为货币型资产。在收益方面，养老金产品收益率总体跑赢企业年金行业收益率（2019年除外），显示出养老金产品良好的投资能力。

表：养老金产品规模情况统计

表：养老金产品收益率情况统计

二、开展受托直投的意义

（一）体现受托人资产配置的重要职能。在年金业务运作过程中，受托人由于缺少资产配置工具，长期面临着被动接受投管人业绩的局面。人社部2013年24号文的颁布，意味着受托人从被动接受投资组合业绩，转为主动管理年金计划业绩，受托直投确保资产配置方案的有效执行，减少机构间磨合，提高资产管理效率。

（二）降低系统性风险，减少投资业绩波动。当前受托人将大部分资金分配给投管人进行组合层面投资，在实际操作过程中，由于各种原因，受托人对投资管理人风格的选择并没有太大的自主权，投管人由于组合层投资比例的监管约束 ，资产配置策略相似，投资业绩表现趋同，无法充分分散风险。受托直投的出现，可以在计划层统筹考虑资产配置，优选养老金产品，更加有效地降低系统性风险，减少投资业绩波动。

三、当前受托直投业务面临的问题

（一）受托人的动力和能力不足

按照现行的政策，受托人在年金业务中的收益是按照0.1%收取的受托费，开展受托直投业务并无额外收益，同时对于受托人在人员、系统等资源配置方面要求较高，如果专业性不足配置策略无效，甚至有投资亏损的风险。在这种情况下，受托人开展受托直投的动力不足，更倾向于选择投资管理人进行专业投资。同时受限于当前的年金运作模式，市场对于受托人的定位更多地体现在受托计划管理和综合协调方面。而在投资管理方面，基金公司、证券公司等专业投管人的能力都要强于受托人。

（二）倾向于投资本公司发行的养老金产品

无论是组合投资，还是受托直投，目前大多数投管人、受托人倾向于投资本公司发行的养老金产品，并没有做到从委托人的利益出发，客观公正地在全市场范围内优选养老金产品。这样一方面造成年金收益率无法实现最大化；另一方面，同一家公司发行的养老金产品容易采用相似的投资策略，造成组合层面风险无法得到分散，业绩波动趋同性强。

（三）年金投资范围较小

目前我国年金业务对投资范围的限制仍然比较严格，权益类资产投资比例较低，且不允许投资境外资产、资产证券化产品、股权投资等等，不利于实现大类资产之间的风险分散，不利于在更广泛的可选投资范围内实现更高投资收益。

四、加快发展受托直投业务的建议

（一）加强资产配置研究

在受托直投业务，受托人扮演的角色在本质上类似于FOF产品中母基金管理人，需要强化自身资产配置能力，根据计划层的收益目标，风险偏好，期限等方面的要求，选择大类资产配置方案。收益目标方面，在风险可控的范围内实现资产的保值增值。风险偏好方面，合理运用安全垫降低资产收益波动，保证低风险资产在总资产中的比重，从而抵御熊市中权益投资部分带来的收益波动。根据年金计划的目标和确定的资产大类，运用资金配置模型（BL模型、ABL模型,风险收益模型等），确定各大类资产仓位比重。利用美林时钟等工具，加强对经济形势的研判，判断股、债、商品等大类资产的轮动，时刻关注突发重大事件对金融市场造成的波动。

（二）明确受托人和投管人职责分工，逐步提供个性化投资组合

资产配置对基金投资组合的收益风险起到决定性作用。相关研究表明，基金组合投资收益的变化中大约90%可以归因于资产配置。例如，全国社保理事基金管理模式中，理事会负责社保基金的大类资产配置，选择在不同投资方向上具有比较优势的投资管理人进行专业运作。在年金业务方面，可进一步强化受托人和投管人的职责分工，充分发挥各自的优势，促进投资产品化发展。受托人应更多地承担大类资产配置的职责，通过直投方式选择适合的养老金产品，投资管理人则可以更专注养老金产品的投资管理，进一步提高投资效率。

此外，受托人应充分考虑到年金计划参加者的差异，根据各类养老金产品特点设计差异化组合策略，包括保守型、稳健型、均衡型、进取型、积极型等组合，形成与生命周期向匹配的组合投资，供计划参加者选择，进一步推动养老金参加者的个人选择权的实施推广。

（三）扩大年金的投资范围

建议监管部门能逐步将国债期货、利率互换、股指期权等风险管理工具纳入企业年金、职业年金投资范围，作为对冲利率风险、信用风险和权益市场系统性风险的手段。同时，扩大境外投资范围。首先将港股纳入年金投资范围，港股与A股市场的关联度相对较较低，且国内具备较为成熟的研究基础。后续再逐步扩大海外市场的投资范围。在此基础上丰富专业化的养老金产品，通过受托直投有效配置，提升年金计划的风险管理水平。